中國經濟面臨日本化嗎？

隨著中國經濟步履蹣跚，投資人開始質疑中國是否會重蹈日本上世紀90年代的覆轍。高盛研究發現，儘管兩者之間存在一些關鍵的相似之處，但中國是否會「日本化」尚無定論。

高盛研究中國經濟學家惠珊在團隊報告中寫道，儘管人口結構惡化、債務積壓和資產泡沫破裂都是導致日本世紀之交經濟低迷的重要因素，但其「日本化」的一個關鍵因素是長期成長預期的根本性轉變。她表示，中國目前正應對人口結構惡化、債務積壓和房地產市場萎縮等問題，其成長預期正出現下行跡象，但政策制定者可以透過一些方法避免日本式的經濟衰退。

「避免這種負回饋循環的關鍵在於阻止長期成長預期持續惡化，」單位女士說。她指出，中國經濟中存在一些亮點，包括製造業對馬達的投資，以及精密儀器和汽車製造業的成長。隨著中國這個世界第二大經濟體從其重要的經濟引擎之一——房地產和基礎設施投資——轉型到基於製造業升級和自力更生的新引擎，政策制定者必須妥善管理GDP成長前景。

「在此過程中，預計在新引擎達到與舊引擎相當的規模之前，經濟成長將會放緩，」單偉建表示。由於供需失衡，通膨可能會較為溫和，名目利率需要維持在低位，以促進舊經濟的去槓桿。 「我們認為，這些都是『日本化』的輕微症狀，至少會在中國持續幾年，」她補充道。

90年代中期中國與日本的比較

高盛研究部表示，從某些指標來看，中國的情況甚至比30年前的日本還要糟糕。首先，中國的粗出生率 （一年內活產嬰兒數量與年中總人口數之比）進一步下降——到 2022 年下降至 0.75%，大大低於日本 1990 年的 0.99%——醫學專家認為它可能尚未觸底。

中國房地產業的疲軟也顯得更加明顯。中國城鎮住宅空置率約20%，是日本1990年9%空置率的兩倍多，而且中國房價是家庭收入的20倍，而1990年的日本只有11倍。鑑於中國住宅投資佔GDP的比重約為1990年日本的兩倍，「房地產市場低迷對中國實體經濟的直接影響將大於日本，」單偉建說道。

話雖如此，一些有利因素顯示中國或許能避免長期經濟低迷。中國房地產市場的低迷並未像1990年初的日本那樣因股市崩盤而加劇，當時股價暴跌嚴重損害了其銀行體系。由於中國城鎮化率仍然較低，即使總人口下降，其城市中心人口仍可能繼續穩定成長。此外，儘管人均GDP明顯低於日本，但中國經濟的潛在成長率也可能高於1990年代的日本，「這應該會減輕去槓桿過程的痛苦，」單偉建說。

此外，與1990年代的日本企業不同，健康的中國企業不願投資並非因為資產負債表受損，而是因為監管收緊和政策不可預測。日本銀行能夠拖延處理不良貸款，並向「殭屍企業」提供寬限貸款。

「中國政府並不像日本政府那樣面臨政治成本，但中國政府傾向於讓商業銀行承擔房地產和地方政府隱性債務的大量損失，這可能會限製商業銀行的信貸創造能力，」單偉建表示。

日本經濟停滯的真正原因

那麼，日本在1990年代的困境究竟有多少與人口結構有直接關係？企業認為人口結構變化對長期成長預期構成了下行壓力，於是削減支出，增加儲蓄，因而形成了負回饋循環。事實上，單偉建表示，1990年代日本潛在成長率的下降，很大程度上可以歸因於投資對惡化的成長預期的貢獻度下降。相較之下，勞動力的貢獻度相對較小。

她表示：“‘日本化’的核心是長期增長預期惡化，而不是人口結構惡化。” 

中國最新數據顯示，過去18個月裡，預期大幅減弱。例如，私人投資在2022年初後停止成長，並在2023年徹底萎縮。同樣，消費者信心在2022年4月上海封城期間暴跌，此後一直低迷。 「缺乏協調有力的政策應對措施，導致許多預測人士下調了對中國中期成長的預期，」單偉建表示。

高盛研究部表示，中國可以採取一些措施來應對這種悲觀情緒。政府可以強調經濟發展的重要性，並加速重組陷入困境的房地產開發商和地方政府融資平台，並加強社會保障體係以鼓勵長期家庭消費。他們還警告稱，不應讓商業銀行在房地產去槓桿期間承擔大部分貸款損失，以保護其新增信貸發放能力，此外，還可以採取其他措施來增強政策確定性。

“政策的可預見性和協調性對於私營部門的投資需求至關重要，”單偉建表示，“中國經濟不必重蹈日本上世紀90年代的覆轍。”